作者：Eastland
2020年7月24日晚，貝殼集團(tuán)向美國SEC提交了招股文件（F-1表格）。股票代碼為BEKE，由高盛、摩根士丹利、華興資本和JP摩根聯(lián)合承銷。
上市主體為貝殼，是中國大的房產(chǎn)在線交易平臺，2019年總成交金額（GTV）達(dá)2.1萬億。截至2020年6月末連接265家品牌連鎖經(jīng)紀(jì)公司。這些品牌在103座城市擁有4.2萬家門店，經(jīng)紀(jì)人總數(shù)超過45.6萬。鏈家是有18年運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的二手房、新房及房產(chǎn)租賃經(jīng)紀(jì)公司。如果把貝殼比喻成京東商城，鏈家就是京東的自營業(yè)務(wù)部門。
據(jù)招股書顯示，貝殼找房創(chuàng)始人、董事長左暉持股（B類普通股）占比28.9%。此外，部分股東將其持有的A類普通股投票權(quán)授予左暉代理，因此左暉投票股權(quán)占比46.8%。由于AB類普通股的投票權(quán)本身不同, 預(yù)計(jì)左暉投票權(quán)將超過50%。
“純線下”到“線上線下”罕有成功
鏈家是房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)巨頭，具有強(qiáng)大的“線下能力”和鮮明的“線下基因”，要實(shí)現(xiàn)“線上線下”協(xié)同非常不易。蘇寧付出極大代價(jià)，用了七、八年才獲得有限的成功（詳見虎嗅2018年4月8日文《蘇寧的證明》）。
2018年上線的“貝殼找房”平臺，準(zhǔn)確說是“經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)”（Agent Cooperation Network，簡稱ACN）的支撐。
以往在房地經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域，從業(yè)人員必須是找房源、拉客戶、帶看房、促成交、辦過戶樣樣精通的全才，任何一個(gè)環(huán)節(jié)沒把握好，不是無法完成交易就是拿不到傭金。不同品牌的經(jīng)紀(jì)公司更是以鄰為壑，為搶生意大打出手的新聞隔三差五見諸媒體。
ACN平臺上，從業(yè)者可選角色包括“房源錄入者”、“房源維護(hù)者”、“客源發(fā)現(xiàn)者”、“撮合成交者”等等，傭金按角色分配。從業(yè)者可在一宗交易中“扮演”一個(gè)或多個(gè)角色，發(fā)揚(yáng)“比較優(yōu)勢”使自己利益大化。
截至2020年6月30日，ACN平臺進(jìn)駐了全國103個(gè)城市，連接了265個(gè)經(jīng)紀(jì)品牌的超過45.6萬經(jīng)紀(jì)人和4.2萬家經(jīng)紀(jì)門店。
ACN匯聚房產(chǎn)的買方/賣方、房東/租客，為供求匹配提供便利。平臺用戶越多，房源、客源、經(jīng)紀(jì)服務(wù)資源匹配的成功率越高，這就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)平臺以總成交額（GTV）衡量交易規(guī)模大小。與電商平臺常用的GMV相比，GTV確認(rèn)口徑要嚴(yán)格得多，必須真實(shí)成交，但允許最終過戶手續(xù)沒有辦結(jié)的交易被統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。
貝殼平臺GTV有三個(gè)組成部分：二手房、新房、新興業(yè)務(wù)（占比只有幾個(gè)百分點(diǎn)）。
2019年，貝殼平臺二手房、新房GTV分別為1.3萬億和7476億。加上新興業(yè)務(wù)，平臺GTV達(dá)2.1萬億，占全國房地產(chǎn)GTV的9.4%。
一季度是房地產(chǎn)交易的淡季，受疫情影響2020年Q1成交尤其低迷，二手房、新房GTV分別為1957億和1165億。
2020年Q2，GTV達(dá)到9992億，營收不低于197億，同比上漲72.4%.
2019年，貝殼平臺GTV中，已有53.1%來自鏈家以外的200多個(gè)品牌。它們?yōu)槭裁丛敢獍逊吭?、客源、?jīng)紀(jì)人資源放在競爭對手鏈家的平臺上？
根本原因是“貝殼找房”保證了他們的利益，你的房源別家經(jīng)紀(jì)人促成交易或別家房源你家經(jīng)紀(jì)人促成交易，都有你應(yīng)得的一份傭金。由于在更大范圍內(nèi)匹配資源，交易將更加流暢、高效。招股文件披露：2019年H2，接入ACN的門店平均營收達(dá)2030萬元，而2018年同期可比門店平均營收為1090萬元。
“貝殼找房”可與京東商城類比。京東商城總交易金額（GMV）中，約有60%來自直營業(yè)務(wù)、40%來自第三方賣家。
從營收、成本結(jié)構(gòu)看屬性
1）變現(xiàn)率
貝殼二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變現(xiàn)率呈下降態(tài)勢：2017年二手房GTV為7377億，貝殼從中獲得營收184.6億，變現(xiàn)率為2.5%；2019年二手房GTV達(dá)1.3萬億、獲得營收246億，變現(xiàn)率降至1.9%。
與之相反，新房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變現(xiàn)率則穩(wěn)步上升：2017年新房GTV為2526億，營收65億，變現(xiàn)率為2.6%；2019年新房GTV達(dá)7476億、營收203億，變現(xiàn)率升至2.7%。
2020年Q1，二手房業(yè)務(wù)變現(xiàn)率進(jìn)一步降至1.7%，新房業(yè)務(wù)變現(xiàn)率則提高到3%。
二手房業(yè)務(wù)變現(xiàn)率下降，原因是鏈家以外品牌（特別是低線城市經(jīng)紀(jì)品牌）的繳納的“平臺費(fèi)”低于鏈家的傭金率。平臺變現(xiàn)率下降也意味著貝殼平臺產(chǎn)生的交易越來越多元化。
新房傭金由開發(fā)商付，“去庫存”、“回籠資金”的需要越迫切，支付傭金就越大方。資金是開發(fā)商的命脈，融資成本動(dòng)輒十幾個(gè)百分點(diǎn)，給貝殼幾個(gè)百分點(diǎn)把房子早點(diǎn)賣出去，比借高利貸強(qiáng)百倍。
2）傭金支出及門店成本
貝殼平臺大的成本傭金。2017年，支付鏈家旗下經(jīng)紀(jì)人的傭金達(dá)156億、占總傭金支出的94.4%；2019年，鏈家內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人獲得傭金194億，占比降至63.5%，鏈家向外支付傭金112億。
向非鏈家品牌經(jīng)紀(jì)公司支付的112億不是白給的。假設(shè)向內(nèi)部、外部經(jīng)紀(jì)人支付傭金占成交金額的比例相同（或者相近），那么可以推斷約有四成GTV來自鏈家以外的250多個(gè)品牌。
當(dāng)年質(zhì)疑鏈家的貝殼找房平臺“既是裁判員又是運(yùn)動(dòng)員”、“其它品牌必將強(qiáng)烈抵制”，未免有“燕雀安知鴻鵠之志”的味道。
京東自營與第三方賣家品類多有重合，幾乎找不到一種京東自營的商品沒有第三方賣家在同時(shí)銷售。但京東電商生態(tài)還是越做越大，為第三方賣家提供物流、金融服務(wù)取得的收益成為重要的利潤來源。
2019年，貝殼門店成本為30.8億，占總營收的6.7%，但這個(gè)比值沒有多大意義。因?yàn)橛?jì)入報(bào)表的門店成本，僅涵蓋鏈家旗下的門店。其它250個(gè)品牌旗下門店貢獻(xiàn)“平臺費(fèi)”卻不需要貝殼負(fù)擔(dān)門店成本。因此在理論上，外部品牌貢獻(xiàn)越大，毛利潤率越高。正如京東毛利潤率隨第三方賣家在GMV中占比提高而顯著提高。
3）毛利潤與凈傭金
2019年貝殼平臺毛利潤為113億、毛利潤率24.5%。2020Q1，毛利潤率驟降至7.5%，顯然是因?yàn)橐咔橛绊懯杖攵潭ǔ杀荆ㄈ绲仔健㈤T店租金等）降不下來。
根據(jù)貝殼平臺的屬性，將扣除傭金后的“凈傭金”確認(rèn)為營收更加貼切。好比攜程賣機(jī)票，將所獲傭金確認(rèn)為營收好過使用機(jī)票成交金額。
2019年，貝殼凈傭金收入為154億，以此為分母計(jì)算出的“毛利潤率1”為73.1%，比較接近互聯(lián)網(wǎng)平臺的“身份”。
效益分析
1）邊際貢獻(xiàn)率
招股文件分別披露了二手房、新房、新興業(yè)務(wù)的“邊際貢獻(xiàn)率”（Contribution margin），即每增加1元錢收入帶來的實(shí)際收益。
2019年二手房分部向用戶收取的245.7億傭金被確認(rèn)為營收，但在向內(nèi)/外部經(jīng)紀(jì)人支付150.1億傭金后貝殼平臺實(shí)得“凈傭金”95.5億，“邊際貢獻(xiàn)率”為38.9%(2018年為38.4%)。
從統(tǒng)計(jì)意義上講，貝殼的二手房傭金分配政策是“四六開”：經(jīng)紀(jì)人拿六、平臺拿四。實(shí)際上要復(fù)雜得多，平臺連接的4.2萬間門店中約8000家是鏈家品牌，其余3.4萬間來自250多個(gè)品牌，傭金分配政策存在很大差異。
2020年Q1，二手房業(yè)務(wù)“邊際貢獻(xiàn)率”僅為16.3%，原因是經(jīng)紀(jì)人以某種名目拿到保底收入。
剔除經(jīng)紀(jì)人分傭因素，以貝殼凈傭金為分子、GTV為分母，計(jì)算“凈傭金率”更有意義。2019年貝殼二手收房總成交額是1.3萬億，平臺凈傭金為95.5億，凈傭金率為0.7%，大致每成交1000千二手戶，貝殼平臺凈傭金收入為70億。
類似地，2019年新房業(yè)務(wù)凈傭金率也是0.7%，實(shí)收49.2億，相當(dāng)于二手戶業(yè)務(wù)凈傭金收入的51.5%。
新興業(yè)務(wù)包括貝殼平臺提供的金融、房屋裝修等服務(wù)，邊際貢獻(xiàn)率超過80%。估摸主流分配比例是“二八開”，經(jīng)紀(jì)人拿二、貝殼平臺拿八（僅在統(tǒng)計(jì)意義上是這樣，實(shí)際情況很復(fù)雜）。
2019年，新興業(yè)務(wù)凈傭金收入9.4億，約為GTV的1.1%，凈傭金率遠(yuǎn)高于二手房、新房業(yè)務(wù)。
2）費(fèi)用率
貝殼平臺市場費(fèi)用之低令人印象深刻。以2019年為例，31億市場費(fèi)用僅相當(dāng)于營收的8.7%。
線下起家往線上發(fā)展，大的瓶頸是流量從何而來，而房產(chǎn)買賣屬于“超低頻”需求。假如一個(gè)人每周叫兩次外賣、每年或許出游兩次，美團(tuán)酒店預(yù)訂間夜2016年就已超越攜程，坊間傾向于接受“高頻投低頻”這個(gè)邏輯。同樣是這個(gè)人，大約五年才能把家居/電器換一遍、一部車子要開十年，所以蘇寧易購、瓜子二手車的流量成本就很沉重。
58同城匯聚諸多信息，從找工作、找房到找鐘點(diǎn)工，可謂高頻、低頻通吃，但2019年市場費(fèi)用率仍高達(dá)51.7%。
貝殼平臺流量成本低有兩方面的原因：第一買房、賣房是終身大事，到貝殼平臺瀏覽一圈花不了幾分鐘，自然要上來看看；二是數(shù)萬間門店、數(shù)十萬經(jīng)紀(jì)人就是活動(dòng)廣告牌，而是是“雙向互動(dòng)廣告牌”（截至2020年6月末，貝殼平臺連接門店數(shù)增到4.2萬間、經(jīng)紀(jì)人超過45.6萬），貝殼得以節(jié)約大量市場投入。
貝殼平臺管理費(fèi)用率較高，2018年、2019年管理費(fèi)用率分別為16.7%、17.2%。
常態(tài)化原因之外，股權(quán)激勵(lì)成本大到不可忽視。如今要設(shè)立一家互聯(lián)網(wǎng)公司，開張就要用股權(quán)為“誘餌”吸引牛人。不論中間搞多少輪股權(quán)激勵(lì)，上市前“論功行賞”一定要搞一輪大的。貝殼成立時(shí)間太短，股權(quán)激勵(lì)“一波未平一波又起”，2017年、2018年、2019年股權(quán)激勵(lì)成本分別為4.76億、3.82億和29.6億。分別相當(dāng)于同期毛利潤率的9.8%、5.6%和26.2%。
3）剔除股權(quán)激勵(lì)成本后凈盈虧
2017年、2018年，貝殼凈虧損額分別為5.4億、4.3億，虧損率分別為2.1%、1.5%，與慣常燒錢起家、虧損率動(dòng)輒超過100%的互聯(lián)網(wǎng)公司不可同日而語。
剔除股權(quán)激勵(lì)成本，2017年、2018年凈虧損分別為6162萬、4568萬，虧損率約為千分之二。
2019年，剔除股權(quán)激勵(lì)成本，凈利潤達(dá)到7.8億，利潤率1.7%。
受疫情影響，2020年Q1貝殼單季虧損12.3億，虧損率達(dá)17.3%。如果其余三個(gè)季度市場恢復(fù)得好，2020財(cái)年仍有希望“打平”（股權(quán)激勵(lì)成本已于一季度歸零）。進(jìn)入二季度，GTV由Q1的3299億快速提高至9992億。
4）流動(dòng)性充足
可以用兩個(gè)指標(biāo)衡量貝殼的流動(dòng)性。賬面現(xiàn)金不必解釋，“凈流動(dòng)資產(chǎn)”是流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債的余額。（流動(dòng)資產(chǎn)包括賬面現(xiàn)金及一年內(nèi)可以方便變現(xiàn)的資產(chǎn)，也就是理論上可以拿出現(xiàn)金的上限。流動(dòng)負(fù)債是一年內(nèi)必須支付的款項(xiàng)，如應(yīng)付賬款）。
2019年，貝殼賬面現(xiàn)金及等價(jià)物增長了192億，期末余額達(dá)319億，凈流動(dòng)資產(chǎn)亦達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的241億，可以說“形勢一片大好”。
2020年Q1，疫情、春節(jié)兩重影響下，經(jīng)營活動(dòng)資金凈流出40.8億，投資活動(dòng)資金凈流動(dòng)51.7億（看來是停不下來）。僅僅一季度，賬面現(xiàn)金就少了100億。這是貝殼在不利的外部環(huán)境下，堅(jiān)持上市融資的重要原因。
值得注意的是，2020年Q1貝殼流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債同比減少，季度末凈流動(dòng)資產(chǎn)保持在235億的高位。
純互聯(lián)網(wǎng)公司已成“過去時(shí)”
時(shí)至今日，相對成功的“純聯(lián)網(wǎng)公司”只有騰訊、百度、網(wǎng)易、汽車之家、字節(jié)跳動(dòng)等寥寥數(shù)家。阿里提供的早已不是單純的信息服務(wù)，旗下有支付、有菜鳥、有云服務(wù)；美團(tuán)2019年送出87億單外賣、500萬騎手跑遍大街小巷；小米倒是希望被視為互聯(lián)網(wǎng)公司，但來自手機(jī)銷售的收入占比仍有些高……
具體到房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)這個(gè)行業(yè)，“純互聯(lián)網(wǎng)模式”已經(jīng)被證偽。房天下、安居客、房多多、愛屋吉屋加在一起也沒能撼動(dòng)鏈家。
原因已有共識，那就是房產(chǎn)不是標(biāo)品。不要說二手房，同一項(xiàng)目同一期的新房也不會有兩間完全相同。除此之外，買賣雙方的心態(tài)也是復(fù)雜多變的。假設(shè)買方、賣方各有十種心態(tài)、組合起來就是一百種，而且隨時(shí)間推移、外部環(huán)境變化，買賣雙方的心態(tài)也有極大變數(shù)。
在許多情況下，需要有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)紀(jì)人跟進(jìn)協(xié)調(diào)才能成交。不論互聯(lián)網(wǎng)多發(fā)達(dá)，只要賣方、買方都是人類，經(jīng)紀(jì)人這種角色就不會消失。
“純正互聯(lián)網(wǎng)”公司的成本主要是網(wǎng)站運(yùn)維、帶寬/服務(wù)器、人員、內(nèi)容成本幾大項(xiàng)。毛利潤率動(dòng)輒超過80%。2019年，貝殼平臺支出的306億傭金和30.8億門店成本都不是互聯(lián)網(wǎng)平臺的“常規(guī)成本”，這就是為什么毛利潤率只有24.5%。
美團(tuán)、貝殼的“不純”之處在于強(qiáng)悍的線下運(yùn)營能力以及“線下、線上”協(xié)調(diào)能力。美團(tuán)市值逆勢力攀升到1.1萬億港元，足見這種能力之稀缺。
重慶分公司
重慶分公司
