原標題：估值合理債市仍具較高配置價值
□李慧勇
自4月底以來，伴隨著債券市場的調(diào)整，大部分債券品種收益率回到甚至超過了去年年底的水平，通過對經(jīng)濟基本面、債券收益率歷史分位數(shù)水平、比價效應(yīng)和機構(gòu)投資行為的分析，在目前的收益率水平上，債券具有較高的配置價值。綜合考慮風(fēng)險資本占用、各種稅費后，當前10年期國債性價比高于貸款。對于負債穩(wěn)定的長線資金，目前仍是配置債券的較好時點。
今年以來，債券市場整體呈現(xiàn)V型走勢，收益率先下后上，截至7月13日，大部分債券品種收益率回到甚至超過去年年底的水平。具體來看，1月至4月，由于新冠肺炎疫情發(fā)生，市場風(fēng)險偏好快速回落，債券收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化下行。自4月底以來，隨著金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，央行貨幣政策開始展現(xiàn)定力，疊加地方專項債和抗疫特別國債大量發(fā)行，市場資金利率開始回升，債市震蕩下行，10年期國債和國開債收益率分別上行61BP和72BP至3.06%和3.52%。通過對經(jīng)濟基本面、債券收益率歷史分位數(shù)、比價效應(yīng)、機構(gòu)投資行為的分析顯示，當前債券市場仍具投資價值。
債券收益率歷史分位數(shù)情況
目前，國債和國開債絕對收益率處于歷史較低水平，但是考慮到當前所處的經(jīng)濟環(huán)境，估值相對合理甚至偏高。截至7月13日，1、3、5、7、10年國債收益率的歷史分位數(shù)分別為25%、32%、26%、24%和15%，同期限的國開債收益率的歷史分位數(shù)分別為30%、38%、31%、32%和16%。而2019年四季度實際GDP增速、名義GDP增速、工業(yè)增加值增速、固定資產(chǎn)投資增速和名義消費增速分別位于歷史0%、11%、18%、14%和3%的分位數(shù)水平。綜合考慮到新冠肺炎疫情的影響，未來潛在經(jīng)濟增速的變化，目前國債和國開債估值處在相對合理、甚至略偏高的水平。
債券相對價值分析
1.相對貸款價值
貸款在商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置中處于第一順位，主要是因為貸款可以派生存款，但貸款同樣也會產(chǎn)生不良貸款，商業(yè)銀行作為自負盈虧的市場化主體，需要在發(fā)放貸款和利率債投資之間權(quán)衡取舍。經(jīng)過5月份以來的大幅調(diào)整，綜合考慮風(fēng)險資本占用、各種稅費后，當前10年期國債性價比高于貸款，考慮到二季度貸款利率大概率仍在下降，國債的優(yōu)勢將更加明顯，而國開債和貸款對銀行的吸引力差別不大。
在2020年一季度，一般貸款加權(quán)平均利率為5.48%，處于歷史2%的分位數(shù)水平（2008年以來），考慮到二季度仍有下降空間，目前一般貸款加權(quán)平均利率基本處于歷史最低水平。5年期國債和國開債收益率分別處于歷史26%和31%分位數(shù)水平，而10年期國債和國開債收益率分別處于歷史15%和16%分位數(shù)水平，均明顯高于貸款利率歷史分位數(shù)水平。
2.債券收益率相對負債成本利差情況
4月份以來，銀行間流動性出現(xiàn)邊際調(diào)整，疊加地方政府專項債和抗疫特別國債集中發(fā)行，貨幣市場利率DR007中樞向政策利率（7天逆回購利率）回歸?？紤]到流動性并未真正收緊，未來DR007繼續(xù)大幅走高的概率較小，預(yù)計將圍繞7天逆回購利率小幅震蕩。
DR007可以看作國債持有者的融資成本，當10年期國債收益率與DR007的利差較大且穩(wěn)定的時候，投資者對國債的配置需求也會較大。2015年以來，10年期國債收益率與DR007的利差均值在68BP，目前為87BP，位于68%分位數(shù)水平，高于歷史平均水平。
1年期MLF利率可以看作銀行負債的邊際成本，如果10年期國債收益率高于1年期MLF利率，則銀行配置10年期國債的需求也會上升。在2019年以來的大部分時間里，10年期國債收益率均低于1年期MLF利率，而大利差僅13BP，目前該利差為11BP，從這個角度看，10年期國債收益率繼續(xù)上行的空間不大。
3.中美國債利差情況
截至7月10日，中美1年期國債利差為207BP，處于歷史72%分位數(shù)水平，而中美10年期國債利差為238BP，處于歷史最高水平。今年上半年，境外機構(gòu)對中國國債和政策性金融債的增持規(guī)模分列各類機構(gòu)的第二位和第三位，預(yù)計在可觀的利差和人民幣匯率走強的情況下，后續(xù)境外機構(gòu)配置需求有望持續(xù)增加，并進一步壓低國內(nèi)債券收益率。
4.股債比價情況
7月以來，股票和債券呈現(xiàn)很強的“股債蹺蹺板效應(yīng)”，股票價格上漲、債券價格下跌。股市上漲主要從以下路徑影響債市：股市快速上漲，賺錢效應(yīng)顯著，風(fēng)險偏好提升，居民贖回債券基金和理財產(chǎn)品進入股市，而理財、債基的贖回導(dǎo)致債券被動拋售，加速債市下跌，進而使得理財產(chǎn)品凈值下跌形成負反饋。經(jīng)過債市的調(diào)整和股市的快速上漲，滬深300股息率與10年期國債到期收益率的比值已降至2015年以來的25%分位數(shù)以下，債券相比股票的性價比在明顯上升。但考慮到目前股市賺錢效應(yīng)的顯現(xiàn)，未來股市上行的趨勢仍有可能延續(xù)，因此仍將繼續(xù)壓制債市的表現(xiàn)。
機構(gòu)投資行為分析
通過分析每月中債登和上清所債券托管數(shù)據(jù)的變化，可以了解不同機構(gòu)對債券投資意愿的變化情況。
1.商業(yè)銀行
4月份全國性商業(yè)銀行對債券的配置力量較3月有所減弱，但從5月份起伴隨著債市場調(diào)整，商業(yè)銀行配置力量顯著增強，6月份配置動能繼續(xù)維持強勢。全國性商業(yè)銀行債券配置動能在4月份減弱可能有兩方面的因素，一是利率債收益率降至低位后，受到負債成本的制約；二是信貸投放擠占配債空間。5月，商業(yè)銀行進行了資產(chǎn)騰挪，減持同業(yè)存單，并增持地方債等利率債。6月，調(diào)整后的債券市場收益率水平對銀行來說已經(jīng)具備不錯的配置價值，商業(yè)銀行的買債動能環(huán)比繼續(xù)增強。
2.保險公司
4月，隨著債券收益率的走低，保險公司配置力量有所下降。5月，保險公司大幅增加地方債配置的同時較為罕見增配了136億元國債，說明在債券收益率快速上行的背景下，保險公司配置意愿上升。6月，保險公司在大幅增加地方債配置的同時繼續(xù)增持國債和政策性金融債。
3.廣義基金和證券公司
4月，廣義基金和證券公司債券配置向信用債傾斜，單月信用債增持幅度均創(chuàng)下近一年新高。5月，由于整體持倉規(guī)模上升，廣義基金和證券公司債券配置動能減弱，在配置券種的選擇上，重利率債輕信用債。6月，廣義基金對信用債的減持規(guī)模擴大，而證券公司則小幅增持信用債。
4.境外機構(gòu)
4月以來，境外機構(gòu)持續(xù)買入利率債，4月至6月凈買入量分別為433億元、1120億元和829億元。其中，5月凈買入量創(chuàng)了近一年新高，買入品種主要為國債和政策性金融債。對于境外配資型機構(gòu)而言，收益率上行后的人民幣債券在全球范圍內(nèi)的價值凸顯，下半年境外機構(gòu)買入人民幣債券的金額或?qū)⑦M一步提升。
總體分析，隨著債券收益率的上行，對于負債穩(wěn)定的長線資金，目前是配置債券的較好時點，通過對債券托管數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)5月以來，銀行、保險、境外機構(gòu)明顯加大了對利率債的配置。但是對于交易性機構(gòu)，考慮到貨基、債基和理財資金搬家到股市的過程可能持續(xù)一段時間，仍需多看少動。
( 作者系華寶基金管理公司副總經(jīng)理)
國債、國開債和一般貸款比價情況
數(shù)據(jù)來源：Wind 注：風(fēng)險資本占用成本=資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重*資本充足率*ROE；增值稅及附加稅率：6.34%；所得稅率：25%。
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