百度，又應(yīng)該用何種方式來(lái)估值呢？
本文來(lái)自：雪球，作者：楊飯。
截止6月26日美股收盤，百度的最新市值是419.8億美元；我知道這個(gè)市值肯定是不貴的，但是超不超值，有多大的空間，這才是投資者最想尋求的答案。投資中要學(xué)會(huì)的重要能力之一就是要學(xué)會(huì)算賬，而如何對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行一個(gè)大概的價(jià)值判斷，又是重中之重。
那百度的現(xiàn)在與未來(lái)到底價(jià)值幾何呢？這個(gè)問(wèn)題似乎不大容易回答，因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)上對(duì)于百度的價(jià)值，尤其是其眾多有較大潛力的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的估值，研究的文章不多，也很少有人來(lái)給它算過(guò)賬。公司分析的文章遍地是，最難寫的是估值文章；因?yàn)楣乐敌枰獙?duì)行業(yè)、對(duì)公司、對(duì)市場(chǎng)、對(duì)方法都有一定程度的了解，才有可能對(duì)目標(biāo)公司做出一個(gè)相對(duì)合理的價(jià)值判斷。
估值有很多種方法，一種常用的方法是現(xiàn)金流的折現(xiàn)，就是通過(guò)預(yù)測(cè)公司將來(lái)的現(xiàn)金流量并按照一定的貼現(xiàn)率計(jì)算公司的現(xiàn)值；其它還有如市盈率、市帳率估值、PEG等等，但是這些方式通常對(duì)于業(yè)務(wù)相對(duì)成熟的公司比較適用；對(duì)于一些比較特殊的公司，這些估值方式就都無(wú)法套用了。例如美團(tuán)，拼多多這類，業(yè)績(jī)還大幅虧損，但各種營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)相當(dāng)漂亮，市場(chǎng)也幾乎完全圍繞這些數(shù)據(jù)來(lái)看公司，可以說(shuō)是數(shù)據(jù)+想象力的估值，更多的是一種技術(shù)結(jié)合藝術(shù)的新估值方式了。
百度，又應(yīng)該用何種方式來(lái)估值呢？什么樣的估值才最符合百度的現(xiàn)在及未來(lái)可能的情況呢。今天，就借著百度以往披露的財(cái)報(bào)和旗下相關(guān)業(yè)務(wù)的最新拓展情況，來(lái)稱稱百度到底幾斤幾兩，未來(lái)會(huì)不會(huì)是投資者懷中的金娃娃。
一、核心業(yè)務(wù)基本盤估值合理估值的前提首先是要熟悉目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成，百度目前的業(yè)務(wù)收入主要由核心業(yè)務(wù)（搜索服務(wù)與交易服務(wù)的組合）收入、AI業(yè)務(wù)收入和愛(ài)奇藝視頻業(yè)務(wù)收入等組成。從最近三個(gè)完整財(cái)年及2020年首季度財(cái)報(bào)內(nèi)容來(lái)看，百度多年培育的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)逐步落地，整體收入結(jié)構(gòu)的多元化正在形成，對(duì)核心業(yè)務(wù)的依賴持續(xù)下降中。
2017財(cái)年總營(yíng)收為848億元，核心業(yè)務(wù)營(yíng)收約731億元，占總營(yíng)收比86.2%；
2018財(cái)年總營(yíng)收為1023億元，核心業(yè)務(wù)營(yíng)收約783億元，占總營(yíng)收比76.53%；
2019財(cái)年總營(yíng)收為1074億元，核心業(yè)務(wù)營(yíng)收797億元,占總營(yíng)收比74.2%；
2020年的首季度整體營(yíng)收約225億元，核心業(yè)務(wù)營(yíng)收153億元，占總營(yíng)收比進(jìn)一步下降至68%。
估計(jì)再過(guò)幾年，其它業(yè)務(wù)收入占整體比重持續(xù)提升，占據(jù)半壁江山，屆時(shí)百度將形成良好的多元業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)。我們先來(lái)看看百度財(cái)報(bào)披露的可形成收入的業(yè)務(wù)板塊的一個(gè)粗略估值。首先是搜索這個(gè)核心業(yè)務(wù)；百度在內(nèi)地搜索市場(chǎng)的地位非常穩(wěn)固，有近乎壟斷性的地位，可以看看第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的2019年的搜索市場(chǎng)份額，見(jiàn)下圖。
19年國(guó)內(nèi)搜索排名第一的毫無(wú)疑問(wèn)依然是百度搜索，占據(jù)高達(dá)67.09%市場(chǎng)份額；百度和排名第二的sogou份額加起來(lái)后基本就沒(méi)其它搜索軟件什么事了。不過(guò)雖然核心業(yè)務(wù)這塊對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)非常大，但營(yíng)收的增長(zhǎng)則不是特別的明顯，最近3個(gè)完整財(cái)年該業(yè)務(wù)的營(yíng)收從731億元緩慢增長(zhǎng)797元；所以基本可以判斷這塊可以按相對(duì)成熟業(yè)務(wù)的對(duì)待。估值方式可以用市盈率或者現(xiàn)金流折現(xiàn)。因?yàn)榘俣葲](méi)有單獨(dú)披露這部分業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流情況，所以用最簡(jiǎn)單但且也很實(shí)用的市盈率來(lái)估算，按40%的凈利率計(jì)算，利潤(rùn)在320億左右。按10倍PE計(jì)算，大約能值3200億人民幣；按目前匯率，約在452美元左右。
當(dāng)然隨著蛋糕的變大，這塊業(yè)務(wù)的利潤(rùn)會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，所以這個(gè)PE應(yīng)該是合理偏低的。當(dāng)然市場(chǎng)稍微樂(lè)觀一點(diǎn)的話，12PE應(yīng)該也是沒(méi)多大壓力的，但還是保守一點(diǎn)好了。
二、可見(jiàn)估值除核心業(yè)務(wù)之外，百度還擁有56.82%的愛(ài)奇藝股份；愛(ài)奇藝2019年的付費(fèi)會(huì)員突破1億，全年會(huì)費(fèi)收入144.7億，同比增長(zhǎng)36.2%。2020年首季度，愛(ài)奇藝總營(yíng)收76億元，同比增長(zhǎng)9%，總營(yíng)收和同比增速超過(guò)公司此前預(yù)期。截至第一季度末，愛(ài)奇藝的訂閱會(huì)員規(guī)模達(dá)到1.19億，同比增23%，單季度訂閱會(huì)員凈增長(zhǎng)1200萬(wàn)。近期市場(chǎng)傳聞騰訊將入主愛(ài)奇藝，由此導(dǎo)致其股價(jià)大升，最新的市值超過(guò)180億美元，按份額算百度這部分股權(quán)市值約103億美元。百度對(duì)愛(ài)奇藝具有控股權(quán)，在愛(ài)奇藝前景大好的背景下，相信要出售的話也無(wú)需有多少折讓，我們以保守的8.5折計(jì)算，約值88億美元。
百度雖然此前減持了部分?jǐn)y程股份，但目前依然為攜程股東，持股為11.75%；受疫情的不利影響，攜程近期股價(jià)持續(xù)受壓，最新的市值約154億美元，按份額算百度這部分股權(quán)約18億美元。但相信如果疫情得到緩解，以攜程的市場(chǎng)地位，股價(jià)回升的概率極大。
現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物方面，截至2019年底百度賬面的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物等合計(jì)高達(dá)1474億元，剔除愛(ài)奇藝（已經(jīng)有過(guò)估值）還有1359億元；由于百度運(yùn)營(yíng)仍然需要資金，所以完全冗余現(xiàn)金拍腦袋估計(jì)下，大概一半現(xiàn)金是富余的也就是700億，約值100億美元。
同時(shí)，百度截止2020年一季度末，百度賬面長(zhǎng)期投資億696億元，扣除攜程股權(quán)投資后約剩余77億美元。這些股權(quán)有的增值不少，例如網(wǎng)易云音樂(lè)、威馬汽車、新潮傳媒、蔚來(lái)汽車的少數(shù)股權(quán)等等，我們以保守的角度，仍然按賬面價(jià)值來(lái)計(jì)算。
因此總體算下來(lái)，百度核心業(yè)務(wù)基本盤的估值約452億美元，加上愛(ài)奇藝和攜程股權(quán)等股權(quán)106億美元，冗余現(xiàn)金100億美元，長(zhǎng)期投資賬面價(jià)值77億美元，加總后大概總值約735億美元。這是看得見(jiàn)的可用數(shù)字估算的價(jià)值。
三、人工智能新業(yè)務(wù)估值除了核心業(yè)務(wù)這個(gè)基本盤之外，我們繼續(xù)從剛才介紹的業(yè)務(wù)群組中挑出發(fā)展最成熟、已實(shí)現(xiàn)或計(jì)劃實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地的業(yè)務(wù)來(lái)做些初步的估值分析。
首先明確披露形成收入的是百度云；百度智能云目前穩(wěn)居國(guó)內(nèi)云廠商第一陣營(yíng),美國(guó)調(diào)研機(jī)構(gòu)IDC在2月發(fā)布的兩份報(bào)告分別顯示,在公有云市場(chǎng),百度智能云的IaaS增速達(dá)到75.5%,IaaS+PaaS增速超過(guò)了80%,整體領(lǐng)先于行業(yè)水平。在IDC2019中國(guó)AI云服務(wù)市場(chǎng)廠商評(píng)估中,百度智能云的AI能力在中國(guó)市場(chǎng)排名第一。智能云2019年的營(yíng)收估算大概70億左右，鑒于云計(jì)算市場(chǎng)增速非?？捎^，可以預(yù)計(jì)未來(lái)的云收入持續(xù)上升的空間還非常大。
不過(guò)云計(jì)算單獨(dú)上市的可比公司不多，比較典型的是金山云，今年5月份才在美股上市，金山云是處于國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)第二梯隊(duì)，2019年的收入39.56億元人民幣，但是虧損達(dá)11.11億元人民幣。目前市值約46億美元，百度云作為第一梯隊(duì)成員，營(yíng)收接近金山云2倍，加上百度背后的強(qiáng)大支持，估值最保守的也是60億美元起步，未來(lái)隨著營(yíng)收繼續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率提升，估計(jì)上百億美元的問(wèn)題不大。
“小度”是百度的人工智能硬件的主要品牌，Canalys發(fā)布了2020年Q1智能音箱出貨量報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示，2020年Q1小度以全品類370萬(wàn)臺(tái)的出貨量位居國(guó)內(nèi)第一、全球第二；3月，小度每月語(yǔ)音請(qǐng)求量65億，第一方自有硬件產(chǎn)品（音箱）月語(yǔ)音請(qǐng)求量達(dá)33億。由于智能音箱、顯示屏等主要是作為家庭流量入口，雖然目前硬件這塊是不賺錢的，但是總體增速比較快，同時(shí)廣告、會(huì)員、技能商店等后向模式逐步建立，后續(xù)盈利指日可待。參考一些智能硬件公司如華米、柔宇科技及Fitbit等估值來(lái)參考，有更廣闊機(jī)會(huì)的百度硬件業(yè)務(wù)給與約45億美元一個(gè)目標(biāo)估值是合理的。
在智能交通這塊，百度最為大家期待的是Apollo系統(tǒng)；作為全球自動(dòng)駕駛開(kāi)放平臺(tái)和生態(tài)，自從2017年4月發(fā)布以來(lái)，Apollo已駛?cè)肴?4座城市、累積實(shí)現(xiàn)10萬(wàn)次安全載客出行；截止2019年底，Apollo擁有177家生態(tài)合作伙伴，獲得全國(guó)150張自動(dòng)駕駛測(cè)試牌照，測(cè)試?yán)锍坛^(guò)300萬(wàn)公里。數(shù)據(jù)非常的耀眼，我們也知道智能交通這塊業(yè)務(wù)前景廣闊，將來(lái)肯定很值錢，但是到底值多少錢？這確實(shí)是一個(gè)很大的題目。
市場(chǎng)對(duì)這塊估值的信息非常少，所以只能從一些有限的信息中來(lái)大體判斷其價(jià)值。目前市場(chǎng)上，與百度Apollo系統(tǒng)最為接近的是美國(guó)谷歌旗下的自動(dòng)駕駛標(biāo)桿公司W(wǎng)aymo。在美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際路測(cè)里程指標(biāo)中,Waymo排名第1,高達(dá)145.4萬(wàn)英里（約234萬(wàn)公里），第2名Cruise,83.1萬(wàn)英里。由于自動(dòng)駕駛作為一種顛覆性的技術(shù)，未來(lái)將會(huì)改變當(dāng)前社會(huì)人們的出行習(xí)慣，因此被極為看好，估值方面，2019年市場(chǎng)對(duì)Waymo的估值是1050億美元。
百度Apollo測(cè)試?yán)锍躺踔脸^(guò)了Waymo，所以說(shuō)業(yè)務(wù)與Waymo非常接近的百度Apollo，估值應(yīng)該是多少呢？ 要知道目前Waymo甚至只有自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)沒(méi)有智能交通業(yè)務(wù)，而Apollo智能交通解決方案及項(xiàng)目在中國(guó)發(fā)展良好；同時(shí)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的車聯(lián)網(wǎng)，目前60車廠400款車型有搭載。在新基建萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)的背景下，Apollo前景廣闊。市場(chǎng)似乎還沒(méi)有做好對(duì)百度的Apollo估值的準(zhǔn)備。Waymo這個(gè)估值可能有點(diǎn)夸張，那么我們的Apollo就現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)好了，300億美元不為過(guò)吧？
四、未來(lái)1-2年的估值未來(lái)估值提升的關(guān)鍵及最需要關(guān)注的是百度還有一大批多年用心培育的這些戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)，其中很多已經(jīng)快到了瓜熟蒂落的時(shí)刻，前景巨大。我們繼續(xù)來(lái)拆解這些新興業(yè)務(wù)可能的價(jià)值。
百度在業(yè)界一向以“工程師文化”聞名，所以不用懷疑百度在科技方面的戰(zhàn)略眼光，百度選取的業(yè)務(wù)方向多數(shù)都是未來(lái)具有極大應(yīng)用價(jià)值的產(chǎn)業(yè)。
一些數(shù)據(jù)可以佐證相關(guān)業(yè)務(wù)的巨大潛在價(jià)值。截至2019年底，百度APP的DAU達(dá)到1.95億，同比增長(zhǎng)21%，環(huán)比凈增600萬(wàn)；百度小程序的MAU達(dá)到3.16億，環(huán)比增長(zhǎng)114%，環(huán)比凈增2,600萬(wàn)；百家號(hào)創(chuàng)作者數(shù)量達(dá)到260萬(wàn)，環(huán)比凈增20萬(wàn)；物聯(lián)網(wǎng)DuerOS語(yǔ)音交互次數(shù)3月達(dá)到65億次,是去年同期的近3倍；Apollo系統(tǒng)累計(jì)路測(cè)距離超過(guò)300萬(wàn)公里；百度V2X解決方法已在第二批百度無(wú)人駕駛出租，百度地圖為特斯拉中國(guó)提供云地圖服務(wù)。
在具備巨大網(wǎng)絡(luò)流量基礎(chǔ)上的運(yùn)用，這些仔細(xì)去考量都將有巨大的商業(yè)前景。
例如百度APP，作為一款日活（DAU）過(guò)億的超級(jí)app，在QM評(píng)出的2019年TOP30賽道用戶規(guī)模NO.1的公司中，百度APP被列為2019年最具商業(yè)價(jià)值的媒體之一。同時(shí)，百度在逐步打造自身的移動(dòng)生態(tài)信息閉環(huán)；除了App，百家號(hào)、智能小程序、托管頁(yè)共同構(gòu)建了百度的“終點(diǎn)能力”，讓用戶不僅可以通過(guò)搜索開(kāi)啟需求的起點(diǎn)，也可以在百度生態(tài)內(nèi)滿足資訊、信息，以及通過(guò)小程序和托管頁(yè)鏈接到的更廣泛的服務(wù)需求。
在極光大數(shù)據(jù)發(fā)布的《2019年App流量?jī)r(jià)值評(píng)估報(bào)告》顯示，微信穩(wěn)居首位，手機(jī)百度和QQ分列第二、第三，百度系的流量?jī)r(jià)值近700億元。
新冠肺炎疫情的蔓延催生了大量線上醫(yī)療需求，數(shù)據(jù)顯示，百度健康問(wèn)醫(yī)生疫情期間在線咨詢量不斷增長(zhǎng)，單天提供服務(wù)超過(guò)85萬(wàn)次，累計(jì)為用戶提供超2500萬(wàn)次服務(wù)。
還未盈利的阿里健康目前的市值約2894億港元（約370億美元）；京東健康去年11月完成A輪融資，估值70億美元；平安好醫(yī)生1191億港元（約150億美元）；從對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)看，若百度健康獨(dú)立出來(lái)，保守的估值應(yīng)該70億美元。 導(dǎo)航地圖這塊，百度地圖與高德完全壟斷了內(nèi)地的導(dǎo)航市場(chǎng)，不過(guò)高德2014年就從美股退市，當(dāng)時(shí)估值大概15億美元；而百度地圖占據(jù)了中國(guó)市場(chǎng)超過(guò)一半的市場(chǎng)份額，并且現(xiàn)在的導(dǎo)航軟件，已經(jīng)不僅僅局限于導(dǎo)航服務(wù)了，而是發(fā)展成集地圖信息服務(wù)、駕車導(dǎo)航、共享出行、智慧公交、智慧景區(qū)、騎行、步行、長(zhǎng)途出行等全方位的綜合出行平臺(tái)，也是一個(gè)超級(jí)的流量入口。國(guó)內(nèi)目前業(yè)務(wù)略為接近的是四維圖新(SZ:002405)，市值在313億人民幣；所以如果百度有可能分拆百度地圖上市的話，應(yīng)該可達(dá)50億美元。 個(gè)人云；目前，百度個(gè)人云存儲(chǔ)業(yè)務(wù)——百度網(wǎng)盤劃分在移動(dòng)產(chǎn)品板塊，據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)顯示，百度網(wǎng)盤的市場(chǎng)份額超過(guò)85%。百度網(wǎng)盤注冊(cè)用戶達(dá)到了6億，月活躍用戶超過(guò)了1億，月度付費(fèi)用戶已超過(guò)了千萬(wàn)。 百度網(wǎng)盤的會(huì)員和超級(jí)會(huì)員包月分別是10元和18元，年度會(huì)員是96元和263元。百度網(wǎng)盤業(yè)務(wù)可以對(duì)標(biāo)美國(guó)云存儲(chǔ)公司Dropbox來(lái)計(jì)算一下估值。 Dropbox2019年全年總收入為16.61億美元，同比增長(zhǎng)19％，凈虧損為0.527億美元，較去年同期的4.849億美元減少了89.1%。目前Dropbox的市值約為90億美元，百度網(wǎng)盤的估值約為70億人民幣，約10億美元。 對(duì)于未成熟但高速增長(zhǎng)中的業(yè)務(wù)，估值很多時(shí)候更像是一種藝術(shù)而不是技術(shù)，因?yàn)榧夹g(shù)從來(lái)都是可以用非常簡(jiǎn)潔明了的指標(biāo)來(lái)做判斷，而藝術(shù)更多的是想象力，欣賞的角度不同所以時(shí)不時(shí)會(huì)有些爭(zhēng)議。不然也不會(huì)有財(cái)報(bào)還大幅虧損的美團(tuán)、拼多多有如此高的市值了。百度歷史高的市值是在2018年的5月份，當(dāng)時(shí)高約980億美元，沒(méi)有邁過(guò)千億美金這個(gè)門檻；現(xiàn)在來(lái)看，百度可估算的業(yè)務(wù)價(jià)值已達(dá)700多億美元，而培育的這些戰(zhàn)略業(yè)務(wù)未來(lái)的價(jià)值絕不僅僅只有區(qū)區(qū)300億美元而已。一旦市場(chǎng)對(duì)百度這些戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的潛力有更深入的認(rèn)識(shí)，這個(gè)千億美元的門檻很快會(huì)被跨越。
目前有不少知名的在美上市中概股外部環(huán)境的變動(dòng)，選擇回港上市，例如阿里、京東、網(wǎng)易等等。估計(jì)百度也有較大概率和動(dòng)力來(lái)港上市，參考京東、網(wǎng)易受熱捧的程度，相信這也是百度繼續(xù)提升市值的良好契機(jī)。
重慶分公司
重慶分公司
