注冊制下的IPO盛宴，已經(jīng)被冠以“中國資本市場改革最后一次紅利”。抓住這一波機會是行業(yè)共識。
本文來自合作媒體：投中網(wǎng)，作者：陶輝東。獵云網(wǎng)經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
“有的老板為了融資，找券商進場，說什么時候會上市，你一旦投進去立刻就變臉。”
“以前做投資的時候特別關(guān)注收入和利潤，把PE倍數(shù)壓的死死的，DD做的很細，每個訂單都要去核?，F(xiàn)在看項目必須有一個好故事，否則都不會去看那些數(shù)據(jù)。”
“在投資端，好項目少，找到好項目也不一定能拿到份額，競爭非常激烈，一般的機構(gòu)是做不下去的?！?/p>
這是2020年8月28日，前海深港基金小鎮(zhèn)聯(lián)合投中信息主辦的“2020大灣區(qū)前海資本夏季論壇”上，中國一線VC/PE機構(gòu)們的發(fā)言。
2020年，中國創(chuàng)投行業(yè)人人都在談了注冊制，全行業(yè)被淹沒在一個接一個的IPO捷報之中。按上市日統(tǒng)計，2020年上半年A股首發(fā)企業(yè)數(shù)量達119家，同比增長80%，IPO募資總規(guī)模已達1392.7億元，同比增長超過130%，創(chuàng)下5年以來的新高，僅次于2015年的大牛市。
注冊制下的IPO盛宴，已經(jīng)被冠以“中國資本市場改革最后一次紅利”。抓住這一波機會是行業(yè)共識。而另一方面，在募資仍然困難、兩極分化逐漸顯現(xiàn)的情況下，創(chuàng)投機構(gòu)如何利用這一次歷史機遇為未來謀篇布局，也值得深思。
在這一背景下，由前海深港基金小鎮(zhèn)聯(lián)合投中信息主辦的2020大灣區(qū)前海資本夏季論壇暨“注冊制下的中國創(chuàng)投3.0時代”，于8月28日在深圳前海深港基金小鎮(zhèn)路演中心舉辦，來自一線VC、PE，政府引導基金，以及行業(yè)協(xié)會等各方嘉賓，展開了熱烈探討。
創(chuàng)投進入3.0 行業(yè)重新洗牌創(chuàng)東方董事長肖水龍出席論壇并發(fā)表演講《注冊制下創(chuàng)業(yè)投資的變與不變》。肖水龍總結(jié)了中國創(chuàng)投自上世紀90年代以來的發(fā)展之路，將過去二十多年的發(fā)展劃分為三個階段。肖水龍認為，隨著注冊制落地，中國創(chuàng)投進入3.0時代，創(chuàng)投機構(gòu)面臨重新洗牌、重新組合、優(yōu)勝劣汰。
1、創(chuàng)投1.0：美元基金主導，兩頭在外
創(chuàng)投1.0時代主要由美元基金主導，投資領(lǐng)域方面以互聯(lián)網(wǎng)為主，從“募投管退”來看則是兩頭在外，即資金來自境外，退出也在境外。那個時候中國本土創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量較少、資金實力也較弱，投資觀念上也相對保守，看不到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展前景，最后錯失了良機。像騰訊、阿里，都是外資機構(gòu)投，本土機構(gòu)基本錯過了。
2、創(chuàng)投2.0：人民幣基金崛起
2009年創(chuàng)業(yè)板開板，財富效應之下人民幣基金開啟了大發(fā)展的時代，逐漸走到了舞臺中央。
肖水龍回憶，創(chuàng)業(yè)板開板之初，媒體對每家企業(yè)鋪天蓋地報道，測算某某企業(yè)上市創(chuàng)造了多少億萬富翁。由此形成了全民PE熱，機構(gòu)多、資金多、盲目投資。當時很多個人投資者把創(chuàng)投基金當做理財產(chǎn)品來看待，忽視了它的風險性。創(chuàng)業(yè)機構(gòu)也過于樂觀的估計了資本市場的風險，最終受到資本市場起伏、IPO暫停等事件影響，最后退出有點慢，總體的效益是比較差的。
3、創(chuàng)投3.0：專業(yè)化精細化行業(yè)重新洗牌
3.0時代，創(chuàng)投機構(gòu)面臨重新洗牌，重新組合，優(yōu)勝劣汰，形成一批頭部機構(gòu)。
一方面，注冊制下上市退出顯得更加容易，流動性加強?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及境外資本市場，退出通道都是是順暢的，這是一個重大利好。
但另一方面，在募資端和投資端則存在兩難。首先募資端，很多機構(gòu)募不到錢。民資LP非常稀少，創(chuàng)投的神話破滅，很多老LP沒賺到錢。機構(gòu)LP方面則以國資為主，差不多70、80%的資金來自于國企、政府引導基金。在投資端，好項目少，找到好項目也不一定能拿到份額，競爭非常激烈，一般的機構(gòu)是做不下去的。
肖水龍表示，3.0時代各家機構(gòu)的策略可能會有多不同，比較可行的是向?qū)＜毣⒃缙谕顿Y發(fā)展。
原有投資邏輯失效高風險不等于高收益澳銀資本董事長熊鋼在主題演講中指出，注冊制導致投資核心邏輯發(fā)生變化，向支持企業(yè)創(chuàng)新和價值投資轉(zhuǎn)變，包括對風險的判斷也會改變。
熊鋼認為，在超短期，也就是一兩個月、半年的時間內(nèi)，市場走勢很難判斷。但在中短期，也就是1-3年乃至5年的時間尺度上，應該是利空。原因是，隨著退市制度的高效化和持續(xù)化，退市會越來越快，原有投資邏輯逐漸失效，個人投資者虧損將加劇。
但在長期而言，注冊制會帶來深層利好。
第一，隨著注冊制不斷優(yōu)化，追責機制完善，做空機制推出，整個配套制度不斷完善優(yōu)化，擁有技術(shù)和商業(yè)核心能力的企業(yè)可能會不斷的涌現(xiàn)，好企業(yè)會越來越多。
第二，基于企業(yè)內(nèi)在價值判斷的投資邏輯將成為市場的主流，而不再是炒概念、講故事的、做預期。
從澳銀資本十多年的投資經(jīng)驗出發(fā)，熊鋼分享了澳銀資本的十條投資信條設(shè)計投資的方方面面，摘錄其中部分如下。
關(guān)于風險：
1、高風險帶來不了高收益；
2、市場中平庸的企業(yè)永遠多過出色的企業(yè)；
3、沒有企業(yè)是沒有風險的，沒有投資是沒有風險的；
關(guān)于估值：
價格決定了投資一半的成敗命運。高價買入，并指望更高價格賣出的行為是投機，而不是投資。永遠不要輕易相信那種超高的回報倍數(shù)，2—3倍的收益是可預期的，這種情況下原始的估值極其重要。沒有賣不出品的產(chǎn)品，只有賣不出去的價格。
關(guān)于投資心理：
千萬不要太自信。只有從頭到尾地經(jīng)歷過項目的成功投資，甚至要經(jīng)歷過一只基金的設(shè)立到安全清算，經(jīng)歷這么長的一個周期，中間的所有事情都體驗過了，你才可能有些自信，否則就是盲目的。澳銀最長的基金清算周期有8—10年之久。
注冊制下投資理念謀變注冊制補齊了中國資本市場的制度短板，與國際一流資本市場已經(jīng)基本完成了接軌。在新市場環(huán)境下，中國的創(chuàng)投機構(gòu)又該如何完成模式切換？在本次2020大灣區(qū)前海資本夏季論壇上，到場嘉賓們也給出了自己的答案。
璀璨資本創(chuàng)始合伙人吳曉豐認為，在注冊制下，本土的創(chuàng)投基金要更多地去向美元基金學習，去投一些前衛(wèi)一點、互聯(lián)網(wǎng)一點、商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)。
達晨財智業(yè)務(wù)合伙人錢文暉認為，因為資本市場游戲規(guī)則的變化意味著，對于有未來良好前景、有技術(shù)含量，甚至是改革人類生活方式的科技類企業(yè)，應該給予它更高的估值，哪怕它目前在收入和利潤上還沒有達到相應的規(guī)模。資本市場最重要的是資源配置的角色和功能，注冊制以后這種功能的顯現(xiàn)會越來越明顯。
東方富海合伙人王懋認為，注冊制之后要靠真本事了，上市雖然容易，退出可能并不容易，不好的公司會被打回原型。這個時候創(chuàng)投機構(gòu)要補兩個課。一是觀念上的課，投一個企業(yè)關(guān)鍵能不能為社會、客戶、用戶創(chuàng)造長期的、真實的價值。第二補人才課。國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)金融背景、財務(wù)背景的人才比較多。后來發(fā)現(xiàn)財經(jīng)背景的不行，不懂技術(shù)，又從名校招一些博士來，這個也不行。其實應該要招有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗又有投資經(jīng)驗的人。
澳銀資本執(zhí)行總裁歐光耀認為，注冊制之后有了根本變革，更加注重信息披露，市場的價值風險是交給投資人自己判斷，監(jiān)管機構(gòu)和創(chuàng)投的理念終于相匹配了。那么作為投資機構(gòu)，更應該真正堅持長期價值投資理念，不要做炒題材、炒泡沫的事情。這是可能全行業(yè)要一起合力做的事情。
基石資本天使基金合伙人黃依群認為，注冊制下，原來的套利空間沒有了?；Y本的做法是倡導集中投資、重點服務(wù)，做創(chuàng)業(yè)家的成長伙伴。例如對被投企業(yè)做更多的服務(wù)和聚焦，從資金、人才、戰(zhàn)略的角度，提供一些專業(yè)的咨詢服務(wù)等等。
BV百度風投駐深圳代表李仁健表示，在投資理念上的變化是：“以前不愛聽故事，像現(xiàn)在特別愛聽故事?！崩钊式”硎荆郧白鐾顿Y的時候特別關(guān)注收入和利潤，把PE倍數(shù)壓的死死的，DD做的很細，每個訂單都要去核。現(xiàn)在看項目必須有一個好故事，否則都不會去看那些數(shù)據(jù)。
IPO盛宴下的冷思考注冊制帶來最直接的紅利是IPO數(shù)量的短期大爆發(fā)，但在捷報連連的時候，居安思危也是必要的。IPO盛宴之中，又有哪些隱患或雷區(qū)呢？
吳曉豐表示，如果之前就投了很多項目，這個時候能上市就上市。但如果現(xiàn)在才開始投，想趕這一波紅利，那就算了。因為這樣的一個市場環(huán)境下，現(xiàn)在去追趕這一波IPO的機會，很可能是一個陷阱。璀璨資本會堅持做想做的、能做的、能做好的，三者的交集。
錢文暉表示，為了IPO而IPO，是一個成熟機構(gòu)不會去做的。IPO有時候也是雙刃劍，一旦為了IPO而IPO，會出現(xiàn)更大的陷阱，歷史上很多案例都證明了這一點。特別是在目前的情景下，注冊制之下的整個二級市場的估值分化會加劇，這個時候要謹慎看待企業(yè)的價值。從長期來說，還是要回歸投資的本質(zhì)，要投資確實有成長的空間、潛力，真正創(chuàng)造價值的優(yōu)質(zhì)公司，而且這個標準其實應該在提高的。
黃依群表示，今年IPO的大年對于基石資本來說，是量的突破，而不是一個質(zhì)的改變。其實對于在投項目，大概會怎么樣退出，心里是有底的。所以今年不是一個驚喜。
歐光耀表示，IPO從來不是澳銀退出的核心路徑。從過去幾只清算基金的業(yè)績來講，有一支基金是沒有一個項目IPO，但4年就回了本金，IRR在30%左右，也證明了其實并不是IPO才能賺錢，其實專業(yè)的投資人也并不是以IPO作為唯一評價的標準。創(chuàng)投還是做好項目，管好項目，自然結(jié)果就出來了。
王懋表示，為了IPO而IPO陷阱很多。有的老板為了融資，找券商進場，說什么時候會上市，你一旦投進去立刻就變臉，這類的故事太多了。做投資關(guān)鍵一點內(nèi)心要單純，不要掙自己不該掙的錢。
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