報告執(zhí)筆：百瑞信托研發(fā)中心/王文莉

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1. 信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向

中國信托業(yè)協(xié)會在官網(wǎng)發(fā)布的《2014年2季度末信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)》顯示，今年二季度末，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)總規(guī)模為12.48萬億元，再創(chuàng)歷史新高，不過，信托規(guī)模增速繼續(xù)放緩，首次出現(xiàn)月度負(fù)增長。在管制放松的泛資管背景下，傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)領(lǐng)域競爭加劇，利潤空間不斷被擠壓，信托公司轉(zhuǎn)型迫在眉睫。信托公司的轉(zhuǎn)型在于能充分發(fā)揮信托機制優(yōu)勢，同時有巨大市場需求，能支撐信托公司未來的收入增長的領(lǐng)域。

自2013年以來中國市場并購活躍，除了受新股IPO暫停的因素影響外，更重要反映的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整、增長模式改變、移動互聯(lián)網(wǎng)洗牌傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)等一系列挑戰(zhàn)，到了需要并購重組發(fā)揮作用的時候。我國并購市場迅速發(fā)展的主要原因有三方面：

一是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，并購重組正在發(fā)揮著促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的重要作用。受經(jīng)濟增速和總需求放緩的影響，工業(yè)企業(yè)的利潤增長空間不斷地受到擠壓，并購和外延式擴張成為很多企業(yè)實現(xiàn)增長的重要途徑；另外一方面，隨著經(jīng)濟增長的放緩，各行業(yè)內(nèi)部分化普遍加劇，經(jīng)營困難的企業(yè)數(shù)量不斷增加，其中有一些甚至瀕臨破產(chǎn)，成為潛在的并購對象。并購重組正在發(fā)揮著促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的重要作用。

二是在新興領(lǐng)域，并購是企業(yè)迅速做大做強的捷徑。并購成為獲得新技術(shù)、增加新業(yè)務(wù)的一條捷徑。有實力的企業(yè)試圖通過并購快速進入到新興領(lǐng)域，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的時間不長，有的還處在起步階段，尚未形成穩(wěn)固的市場競爭格局，擅長并購的公司成為最大贏家。

三是并購重組的相關(guān)政策支持。2014年3月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，這是繼去年年初，九大重點行業(yè)兼并重組指導(dǎo)文件發(fā)布之后，有關(guān)兼并重組又一政策。在簡化審批程序，改善金融服務(wù)支持和落實財稅政策等多方面提供了支持，為兼并重組營造了良好的政策環(huán)境。（中信建投證券）

2.抓住并購市場的機遇，推進信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

（1）以信托型私募股權(quán)并購基金的方式開展并購業(yè)務(wù)

從金融機構(gòu)角度來看，介入并購的主流方式選并購基金。并購基金是一種專注于對目標(biāo)企業(yè)進行并購的私募股權(quán)基金，最早出現(xiàn)在上世紀(jì)中期的美國。上世紀(jì)80年代，KKR操刀的世紀(jì)大收購——雷諾茲－納貝斯克公司收購案震驚世界，《門口的野蠻人》一書精彩地再現(xiàn)了這一事件。

私募股權(quán)并購基金采取非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集，募集的資金通過收購目標(biāo)企業(yè)股份，獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對目標(biāo)企業(yè)進行整合、重組及運營，待企業(yè)經(jīng)營改善之后，通過上市、轉(zhuǎn)售或回購等方式出售其所持股份而退出。信托型私募股權(quán)基金是一種契約型組織形式，該形式與有限合伙型、公司型并列。信托型基金的運作管理建立在信托法理基礎(chǔ)之上，信托關(guān)系是核心法律關(guān)系，投資者是委托人，基金發(fā)起人是受托人，而受益人是投資者或其指定的第三人。信托型基金一般由基金管理人、基金托管機構(gòu)和投資者三方通過信托投資契約而建立（如圖1所示）。

信托投資所獲的收益或資本溢得不重復(fù)征稅，基金可以分期募集資金，信托擴募的法律便利與運作效率使信托型私募股權(quán)基金具有獨特的優(yōu)勢。同時，信托型私募股權(quán)投資與有限合伙制方式，能夠?qū)崿F(xiàn)有機結(jié)合，形成多種投資組合。

但是，也應(yīng)當(dāng)看到，市場普遍存在的是在既往信托產(chǎn)品設(shè)計中，由于信托產(chǎn)品低風(fēng)險的市場定位，私募股權(quán)基金信托計劃普遍采取抵押、質(zhì)押、保證等多重?fù)?dān)保措施，或通過優(yōu)先劣后的受益權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計轉(zhuǎn)移風(fēng)險，股權(quán)溢價回購或者其他類似安排，使之變性為短期債權(quán)融資性質(zhì)的產(chǎn)品。改變了私募股權(quán)并購基金的高風(fēng)險、高收益的投資特點。信托型私募股權(quán)基金的定位應(yīng)由“低風(fēng)險、中等收益”調(diào)整為“高風(fēng)險、高收益”，信托受益人直接承擔(dān)投資風(fēng)險、分享投資收益，以實現(xiàn)高端意義上的資產(chǎn)管理。

（2）國企并購市場能產(chǎn)生制度溢價領(lǐng)域

信托公司參與國企重組并購首先要從盤活資產(chǎn)、優(yōu)化資源配置的角度出發(fā)，采取內(nèi)引外聯(lián)、牽線搭橋等手段幫助國企尋求戰(zhàn)略性收購伙伴。在實際操作中，信托公司可為并購行動擔(dān)當(dāng)財務(wù)顧問，降低并購成本，發(fā)行并購信托計劃籌集資金等。在條件成熟時，信托公司還可以為大型國企提供重組上市服務(wù)，用信托方式幫助中小國有企業(yè)以及競爭性強的傳統(tǒng)領(lǐng)域進行非國有化改制或通過資源整合組建大型國有企業(yè)集團。

（3）產(chǎn)能過剩、規(guī)模行業(yè)的整合等產(chǎn)生市場溢價領(lǐng)域

產(chǎn)能過剩、規(guī)模行業(yè)的整合領(lǐng)域，收購目標(biāo)的基本特征一般為：目標(biāo)公司處于盈利期，有穩(wěn)定的和可預(yù)期的現(xiàn)金流；企業(yè)存在極大的管理效率提高空間，并且具有經(jīng)驗豐富的管理團隊；企業(yè)債務(wù)比例較低，有舉債空間；企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強，一旦出現(xiàn)支付危機，可以在必要的時候通過出售資產(chǎn)迅速獲得償付資金。

圖3所示案例其并購條件為：目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，名下資產(chǎn)質(zhì)量較好，評估價值較高，有很好的投資價值，若能通過改善其管理方式，引入較為合適的激勵措施，如能將并購方的管理模式和激勵措施很好的融入目標(biāo)公司，目標(biāo)公司的經(jīng)營情況將會大為好轉(zhuǎn)，收入水平將得到較好地提升。在具體實施中，并購企業(yè)以少量的自有資金，以被并購企業(yè)的全部資產(chǎn)和未來的收益能力作抵押，籌集信托資金用于并購，而償還的資金則來源于被并購企業(yè)的未來盈利和現(xiàn)金流。一旦企業(yè)全部資產(chǎn)收益率大于借入資本成本時，企業(yè)凈收益增加。整個并購過程要經(jīng)過設(shè)計階段、集資階段、收購階段和整合重組階段。

（4）提供新技術(shù)、新服務(wù)行業(yè)能產(chǎn)生技術(shù)溢價領(lǐng)域

從2014年1-7月并購案例的行業(yè)分布來看，信息技術(shù)、醫(yī)療保健、房地產(chǎn)并購交易數(shù)量位居全部行業(yè)的前三甲。其中，信息技術(shù)行業(yè)完成的交易數(shù)量大約占整個市場的18%。礦業(yè)、電力、材料等傳統(tǒng)行業(yè)雖然也有較多的并購發(fā)生，但相對前幾年的火熱局面已經(jīng)明顯降溫。

在信息技術(shù)和醫(yī)療保健等能提供新技術(shù)、新服務(wù)行業(yè)，具有較大的增長前景，并購價值顯著，并購活躍。除了2013年中國并購市場的最大看點——互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購?fù)?，在未來的發(fā)展趨勢上，傳媒行業(yè)是典型的高成長行業(yè)，傳媒業(yè)的并購也在明顯加快；其次是醫(yī)藥行業(yè)，隨著我國人口老齡化的加速，醫(yī)藥行業(yè)的需求將持續(xù)加大，藥品市場將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，而醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)所涵蓋的各個細(xì)分子行業(yè)則未來成長空間巨大。在醫(yī)改相關(guān)政策的推動下，我國醫(yī)藥行業(yè)孕育著諸多投資機會，因而受到資本市場的熱捧，行業(yè)并購風(fēng)起云涌。（節(jié)選自《理財周報2014年信托公司競爭力研究報告》）